我眼中的基本面投资,跟一般人理解的,区别在哪儿?

这篇文章原本的标题是《我眼中的价值投资》,但经过思考,我觉得必须要把标题换一下。
因为价值投资的含义本来是用以极低的价格购买资质一般的股票或者是用合理的价格购买非常优质的股票。
但这种通俗的解释在一传十、十传百之后有被滥用的趋势,跟更早时期的“低买高卖”越来越像。
究其原因,我猜测大部分投资者更善于模仿和复述,缺乏投资中最重要的独立思考的精神,使得所谓的“价值投资”仅留于形式而失去精髓。
比如说,“什么样的价格才是合理的价格”?又比如说,“什么样的企业才是优秀的企业”?
这些细节问题的解决方法才是价值投资理念能够得以运用的关键,而只知道一些只言片语的格言,却不求甚解的投资者只能人云亦云者,或者用李佛摩尔(Jesse Livermore ,上世纪初美国传奇个人投资者)的话说,这些人是股市中“第二级”的傻瓜,或者“经验丰富的傻瓜”。
本文主要围绕上述两个看起来简单,但很难捉摸的问题提出一些粗浅的看法。我会列出市场中普遍存在的似是而非的观点与大家探讨,而后说出自己的想法。

我的目的是希望读者们能够对投资进行更多的思考而不是盲从,并让价值投资的观念真正的深入人心。

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寻找优秀的企业
(1)投资误区:纯粹靠财报寻找优秀企业
我们所拥有的眼光与洞察力,与巴菲特是完全不同的。巴菲特是股神,其对投资的理解已经到了出神入化的境地,而我们大多数人往往像牙牙学语的孩童,正在努力练习能够在价值投资的道路上慢慢的行走。
正是这种对于企业经营、管理,乃至对于世界规律理解的巨大差距,让很多投资者感到困惑与无助。在彷徨后,试图绕过正常的跛行阶段,用2-3年的时间与经验,完成巴菲特20-30年时间的沉淀与积累。
这些投资者最容易犯的错误,就是采用“纯粹的”财务报表分析方法来寻找优质的上市公司。在总结了国内外大量给投资者带来丰富回报的上市公司后,他们认为,仅靠财务报表就能找到优质的公司。
诚然,无论是A股或者港股,到目前为止,那些为投资者带来巨大回报的公司,比如:美股的沃尔玛(WMT.US)、A股的贵州茅台(600519.SH)或者港股的腾讯控股(0700.HK),无不在财务报表中展现出众的历史业绩。
因此,这些投资者认为只要仔细挖掘财报的秘密,就能找到下一个茅台或者腾讯。
但是,在我看来,这些投资者搞反了逻辑关系。
正确的逻辑应该是那些在长时间内,能够为投资者创造巨额财富的公司必定是那些业绩出众、稳定增长的公司。而反过来,通过阅读3年,甚至5年的财务报表所发现的公司并不一定就是伟大的公司。
为了能让读者明白这一点,我们先通过讲解一个生活中富有寓意的笑话,再用一个与投资有关的极端例子来说明这一点。
富有寓意的笑话是这么说的:

一个聪明漂亮美丽的美国姑娘到欧洲各个国家旅行了一圈。
回来后跟朋友们说:“你们知道吗,我发现一个巨大的秘密,就是欧洲的主要城市都有著名的河流穿过”。

OK,笑话讲完了,亲爱的读者是否明白了我的意思?如果没有的话,可以读完金融上的实例,然后再回过头来重读这个笑话。
(2)巴菲特和麦道夫的区别
现在来看金融故事,该故事取材自美国著名的金融骗局 — 麦道夫骗局。
麦道夫是纳斯达克前董事会主席,自上世纪90年代开始经营自己的投资业务。麦道夫的投资业务堪称神奇,无论市场好坏,其总能保证每年10%的投资业绩,并且该投资业绩长达20年。
如果按照“纯数据”型投资者的筛选系统,麦道夫一定是最好的投资大师之一,然而恰恰相反,麦道夫所做的只是构建了一个高达600亿美元的庞氏骗局。
那么如何区分巴菲特或者麦道夫,再或者如何区分真正伟大的公司或者那些空有华丽数据的公司甚至是骗子公司呢?
我想说的是,模式,模式,还是模式。
一家公司要有一个能说的通的盈利模式,以及能够长期维护这种盈利模式的能力,才值得我们去仔细分析其财务报表,而对于盈利模式的判断与假设,永远包含着一些艺术性的东西在里面。
这也使得投资不是科学,否则的话,世界上最伟大的投资者一定是个会计师或是统计学家。
麦道夫“模式”之所以不可靠,不仅在于其过于保密而让人无法捉摸,还在于其太过稳定而不符合实际。也正是通过分析不同的模式,我们才能够区分出乐视网(300104.SZ)和腾讯控股。
(3)腾讯和乐视的区别
乐视网最初的麻烦在于乐视致新(现更名为新乐视智家)太过烧钱,乐视致新的主业是生产智能电视机,乐视网曾试图通过多卖电视机来扩大拥护规模,并让这些买电视的用户购买乐视的内容产品。
但是,智能电视这个行业本身就竞争激烈,更何况乐视在内容端制作乏力,也使得自身的电视机不好卖,最后乐视网被自己成功“生态化反”。
腾讯最开始也烧钱,一度烧钱烧的马化腾东奔西走,甚至想卖了QQ,但是事后看,腾讯烧钱烧成为了伟大的企业。
腾讯和乐视网的区别是什么呢?
腾讯的核心竞争力在于其庞大的用户,并且这个用户是有黏性的。QQ成为了一个用户庞大的聊天软件,大家上网都用QQ聊天。
任何人想和装了QQ的好友聊天,自己也必须装一个QQ,这不仅涉及到转换成本,也涉及到当一个软件注册用户大到一定程度后,它可以产生自我传播和推广。
腾讯在这个IM(即时通讯)平台上可以开发各种收费的服务,最终成为了软件业的巨头。
腾讯和乐视是不同的,首先就像我们说的,QQ这个可以产生自推广效应,乐视的电视机是不行的。你从来没听说过你为了和你的朋友看到同样的电视节目,就要买相同的电视的,电视机没这个功能。
其次,就算乐视当初成功卖出足够多的电视机的话,电视机也是有折旧的,而且电子产品本身会出现更新换代的现象,电视机老旧的话,用户就会换掉。
QQ就不一样了,从你注册那一刻起,你可以更换自己的电脑设备,也可以用新产品登陆(比如后来出现的平板电脑或者智能手机),但是你的QQ号是固定的,并且QQ号这种东西,往往是用的越久价值就越大,和电视机正好相反。
(4)如何才能找到腾讯而不是乐视呢?
上面讲到的腾讯和乐视的区别,以及巴菲特和麦道夫的区别,在最初的时候从财务数字中是很难看出来的,只看报表的话,他们在最开始的时候会非常的像。
真正区分他们的是他们的盈利模式,财务数据的作用是验证企业的盈利模式是可靠的。而我们不能单纯从企业的财务数据,就断定企业能把盈利持续下去。
那可能会有人问,怎么才能找到腾讯而不是乐视呢?
我的建议就是从生活中去寻找,几乎所有为投资者带来丰厚收益的公司,都会生产我们经常用的或者听说过的产品。财务报表也非常有用,但只能起辅助作用。
在日常生活的基础上,一些“常识”逻辑也是必不可少的。总之,投资是思考的游戏,而不是单纯计算的游戏。

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怎么判断合理的价格?

(1)投资误区:把P/E或ROE用到极致
我刚刚进入股市的时候,大部分人都看K线,价值投资没有现在火。现在几乎所有人都知道看P/E了,不仅看P/E,很多人还看ROE。
比较神奇的是,有很多人为了“估值”,会计算各种不同的P/E和ROE。比如:P/E他们会用以下三种方法分别算一下。

①前一年年报数据净利润作分母;
②是用当季度净利润乘以4作分母;
③用滚动12个月净利润作分母。

之后,他们也会计算不同的ROE,比如:计算一个归属母公司净利润的ROE,计算一个扣非得ROE。更有甚者,会用P/E和ROE编一个算式,重新计算一个倍数,然后用这个倍数进行估值。
在投资中,大部分人犯查理芒格说的铁锤人倾向,就是一个手里拿着锤子的人,全世界都是钉子。这些人学会了P/E估值(用PEG估值的道理也类似),就一定要把P/E用到极致,最后忘记了最基本的逻辑。
我写此文的时候,贵州茅台的市值是9250亿,P/E是35倍。我承认,贵州茅台是A股中为数极少的好公司,也不知道茅台是否还会继续上涨,但是以目前的价格我暂时不会买了。
前段时间,我看到有人把茅台的历史市盈率做成了一个折线图,然后得出一个结论,说“2007年~2008年的时候,茅台的市盈率最高到过100倍,所以现在不到40倍的市盈率仍然是值得买的”。
对此,我完全不同意,原因有三个:

①我们不能根据上次市场非理性价格的最高估值来评估一个公司的合理价值;
②从复权股价来看,贵州茅台已经从每股140元上涨到700元,市值也因此接近万亿;
任何公司成长到一定程度后都可能会遇到瓶颈,或者至少因为规模变大而使得增长率逐渐下降,我们投资赚钱不应该指望一个公司市值上涨了4~5倍后,市盈率还能冲到之前规模相对较小的时候。
③贵州茅台在2014年的时候,市盈率只有不到10倍,现在是接近40倍,市盈率已经涨了将近3倍了。

作为一个价值投资者,你应该与上市公司共享盈利。你赚钱主要靠的是你所持有的上市公司年复一年的稳定盈利,而不是靠估值倍数不断上涨。偶尔我们会享受到戴维斯双击给我们带来的欢乐,但是我们要寻找的是不断盈利的公司,而不是等待估值倍数的不断上升。

(2)做估值需要注意公司的资本结构
我们在利用市盈率这种倍数为公司估值的时候,一定要注意公司的发展阶段和外部情况,不能够刻舟求剑。
ROE的计算公式为公司的净利润除以公司的净资产,该指标能够反映出公司利用自有资本获利的能力。一般来说,ROE越高越好。
不过,这也涉及到公司资本结构问题。公司盈利能力一定的情况下,总是公司的债务越多,其ROE值就越高。
我曾经在上市公司网络说明会上,看到有投资者建议某公司管理层“增加借款比例,用以提升公司ROE,从而提升公司的估值。
诚然,公司如果增加借款比例同时能获取与原来资产比例相同的利润,且其数值明显高于借款成本的话,对公司是有利的。
但是,我们也必须看到,任何增加借款的行为,都会增加公司的财务风险。不仅如此,我们也要知道,公司新借入的资产需要开展新的业务。而公司在规模达到一定程度后,其新增的业务所带来的盈利往往会呈现下降的趋势。
因此,在比较不同公司ROE这个指标的时候,我建议投资者一定要多关注下公司的资本结构,而不要紧紧因为ROE值越高越好。


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