【东北宏观|中期报告(三)】宏观混沌,供给革命,攻守兼备—旧动能为守:地产调控不放松+基建有望探底修复

本文为中期报告的第三部分。旧动能为守:地产调控不放松+基建有望探底修复。完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《宏观混沌,供给革命,攻守兼备,攘外安内—2018年宏观经济中期展望》

东北宏观:沈新凤 189 1725 2281 / 尤春野138 1748 9814



核心观点:


我们预计下半年经济稳中趋缓,GDP中性情形增长6.7%。需求侧旧动能为守,经常项目趋向新均衡,地产投资预计高位回落,基建投资有望探底修复,而制造业投资持续改善;供给侧革命下新动能支撑生产,消费在扩内需政策下获得支撑。国内通胀平稳,海外通胀上行,美国将加息3-4次。宏观政策微调将延续,一些内外部风险仍未解除。


报告摘要:

新旧动能攻守兼备。生产侧供给侧革命带来生产稳健,17年工业增加值增速靠前的行业增速依然高于全部工业增加值增速,但边际上预计较17年有所回落,旧动能相关中上游行业维持反弹。多因素下,制造业投资有望延续改善。扩大内需、促进消费政策频出,下半年消费有望平稳修复。旧动能为守,下半年基建投资增速有望探底修复,地产销售将降至负增长,开发投资高位回落。


美国经济、通胀前景乐观;国内物价指数下半年仍将平稳。美国总通胀趋势将上行至年中高点,下半年回落,失业率下降至历史低位、油价中枢抬升,美国核心通胀将保持甚至进一步提升。预计2018年美国全年加息3-4次。我们考察油价、猪价、加征关税风险三因子后判断下半年国内CPI增长依然在2%中枢,PPI回升至年中附近后回落。


经常项目将走向新均衡。海外经济复苏有所分化,外需下半年总体没有显著走强可能,也不会失速,人民币汇率指数转向升值。中美贸易摩擦对经济带来部分负面影响风险,中国加大开放,鼓励增加进口。


4月以来的宏观政策边际微调仍然将持续发生。美联储持续加息,内外部风险短期难消除,在保持经济平稳运行的底线思维下,宏观政策的边际微调预计将延续,未来可能继续出现降准,甚至其他边际调整。


建议适度增加无风险债券资产的配置,中性配置股票、商品类资产,把握结构性机会。当前国际宏观环境混沌,国内经济进入扩张后期,适度降温的概率逐渐增强,滞胀风险依然不大,宏观政策微调已发生,海内外一些风险因素并未消除,包括去杠杆大环境下的信用风险。


风险提示:国内猪周期超预期起来,油价反弹卷土重来。贸易保护主义阻碍全球经济复苏,欧债危机重演。国内去杠杆引发更多风险,阻碍经济平稳。美国加快加息,国际资产价格波动加大。




报告正文:






3. 旧动能为守:地产调控不放松+基建有望探底修复

实际上,17年以来旧动能是持续退出的。终端需求上,固定资产投资增速17年较16年下降0.9个百分点,实际增速更是大幅下降7.43个百分点。房地产开发投资名义增速基本持平,但实际增速大幅下滑6.42个百分点。仅制造业投资增速名义回升0.6个百分点。生产端,17年是去产能大年,全年压减钢铁产能5000万吨以上,退出煤炭产能2.5亿吨以上,淘汰、停建、缓建煤电产能6500万千万,超额完成全年目标。需求和供给端双压下,去年采矿业工业增加值下降1.5%,降幅较16年扩大,有色金属冶炼及加工业增长1.5%,增速较上年下降4.7个百分点,黑色金属冶炼及加工业增速较上年提高2个百分点,但也仅小幅增长0.3%。
进入18年,两个因素将带来上述旧动能相关行业增加值反弹,此即为旧动能为守的含义之一:低基数、去产能方向不变但边际力度有所放缓,但终端需求总体弱于去年决定反弹力度不会太大,下半年将趋于平缓。1-4月月采矿业工业增加值同比增长0.5%,较去年回升2个百分点,黑色金属冶炼及加工业同比增长3.5%,较去年大幅提升3.2个百分点,有色金属冶炼及加工业同比增长5.4%,较去年大幅提升3.9个百分点。剔除土地购置的地产投资和基建投资前4个月均下降,但低基数效应和去产能力度的边际放缓带来上述相关领域反弹,但投资的终端需求是压制因素,因此预计下半年持续强劲反弹的可能性不大,不过目前工业增加值累计增长6.9%,高于去年全年的6.6%,安全垫相对较高,因此在该项指标意义上,经济全年不会明显下降。



3.1. 下半年地产销售降至负增长,投资高位回落

历来中国住房市场显著受货币及房地产政策影响,销售、投资周期也跟随政策周期变动。近几年,国家推行房地产去库存政策,并采用棚改货币化安置手段加速房地产库存去化,棚改货币化改变了政策收紧期销售下行斜率,钝化下行期影响。
2018年棚改计划580万套,低于往年计划,货币化安置比例不太可能较17年提高,边际甚至弱化,此外今年以来住房市场总体围绕房住不炒的大方向,调控态度依然偏紧,预计下半年商品房销售增速继续下降,甚至负增长。4月底政治局会议提出保持经济平稳运行、持续扩大内需之后,房地产政策并未出现明显放松,五一前后住建部约谈12城市,其后6个城市回应,加码调控,见下表。5月19日,住建部发布《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》,提出坚持调控目标不动摇、力度不放松。前几轮商品房销售面积走势与政策走势几乎一致,并且每一轮下行期均见到负增长,因此在当前仍然偏紧的政策下,预计销售面积增速将持续下降,乃至出现负增长,除非出现新一轮政策放松。
我们预计下半年房地产开发投资增速将从上半年的高位增长回落,全年预计回归至去年水平,不太可能太差,主要逻辑有:(1)棚改直接、间接均影响投资,上半年PSL投放力度较大,预计棚改贷款发力集中,按照经验预计下半年放缓;(2)上半年房地产开发投资中土地购置费用增长明显,是主要贡献,预计难以持续,未来将回落;(3)房地产开发资金来源中,房企海外发债、国内发债净融资上半年均同比增加,但体量较小;一季度融资回表实际发生,表现为房地产开发贷款增速回升;但个人购房贷款余额增速因销售下滑而明显下降,这部分体量最大;(4)库存持续明显消化;综上,受棚改节奏、销售持续下滑(回款受影响)、土地购置费增速可能回落等影响,预计房地产开发投资增速下半年回落,但由于库存显著消化、上半年发债、贷款融资并不差,因此最终投资不太可能太差,预计全年增速回归至去年水平。

1-5月PSL合计投放4371亿元,较去年同期增加1424亿元,PSL为棚改资金的主要来源,因此预计棚改贷款投放力度也较大,但一般PSL上半年投放力度较大,下半年减弱;1-5月,房企海外发债融资267亿美元,去年同期为128亿美元;1-5月房企信用债净融资1136亿元,去年同期为778.7亿元,但下半年到期压力不轻;受去杠杆影响,信托融资持续下滑;受销售下滑影响,个人购房贷款增速下滑,未来可能继续下滑;融资回表,企业开发贷增速回升。


3.2. 下半年基建投资增速有望探底修复,但全年增速预计仍低于去年



1-4月基建投资增速较去年出现明显下降,统计局口径基建投资累计增长12.4%,较去年下降6.6个百分点,幅度较大,但4月降幅已经明显缩窄:4月较3月下降0.6个百分比,而2、3月则每月下降约3个百分点。

我们在4月份发布了对18年经济资金来源测算的报告,受金融监管、结构性去杠杆影响,基建资金来源中自筹资金部分将明显受影响,但可估算的部分(包括财政+准财政)即使在保守估计的情况下,今年资金供给实际平稳,因此综合判断基建增速将较去年下行,但不会太多。
财政+准财政中,占比较高的主要有一般公共预算、政府性基金预算、PPP。


15和16年,预算内资金为基建贡献了16%左右的资金来源,14年以来,预算内资金的增速也在不断放缓,结合财政支出比较:14年预算内资金为16331亿元,增速为29%,一般公共预算支出为151786亿元,增速为8.3%;15年预算内资金为19119亿元,增速为17%,公共支出为175878亿元,增速为13.2%;16年预算内资金为 21663 亿元,增速为 13%,同比下降4个百分点,而公共支出为187755亿元,增速大幅收窄至6.3%。17年预算内资金的数据尚未出炉,但是考虑到公共支出在17和18年均保持在7.7%左右的增速,预计可以对预算内资金的增长提供有力支撑。
政府性基金预算管理具有以收定支、专款专用的性质,基金性收入项目与支出项目基本匹配,决定预算支出不能被挪用,也确保基建资金池的相对稳定。我们根据全国政府性基金支出决算表测算2010-2016年全国政府性基金支出用于基建的资金占比基本稳定在40%左右。2017年全国政府性基金收入61462.49亿元(此外地方政府发行专项债券筹集收入8000亿元),增长34.8%,全国政府性基金相关支出60700.22亿元,增长32.7%;2018年汇总中央和地方预算,全国政府性基金收入64164.85亿元,增长4.3%。安排地方政府专项债务收入13500亿元,全国政府性基金相关支出78048.98亿元,增长28.5%,增速依然较高。
截至2018年4月27日,PPP项目管理库总入库项目金额11.42万亿,较18年一季度末的11.52万亿继续下降,清理效果明显。一季度末累计落地项目总数3324个、投资额5.5万亿元,落地率44.8%。根据文件,2018年4月PPP清理结束,预计未来项目库金额继续下降的可能性不大,将趋于稳定甚至回升。全年PPP贡献的基建投资体量保守估计有2万亿。
从目前节奏上看,1-4月公共财政支出及政府性基金支出增速总体回升,城投债及国开债净融资同比增加,PSL投放量较去年同期加大,但是为何基建投资增速出现较大下滑?我们认为PPP清库、结构性去杠杆影响较大,此外去年同期基数也较高。2016年末时落地金额为9380亿元,而2017年12月末落地金额为4.6万亿元,其中一季度落地金额2.9万亿元,可见2017年是PPP落地爆发年,且上半年落地较快,2018年一季度落地金额较去年末增加9000亿元,但远远低于去年一季度。结构性去杠杆影响下,前4个月表外融资(委托贷款、信托贷款为主)较去年同期显著下滑,非标融资受限叠加防范地方政府债务风险的态度下,基建融资一定受到较大程度影响。1-4月基建投资基数也较高,统计局口径基建投资增速去年1-4月中枢为24.7%,较5-12月投资增长中枢高出4.6个百分点。
随着PPP清库结束以及基数效应下降,我们预计进入年中以及下半年,基建投资增速有望探底甚至出现修复,但在经济动能切换、三大攻坚战的总方向难以发生改变的背景下,全年基建增长预计仍将低于去年。除非经济出现超出我们预期的大的下行压力,导致政策边际调整幅度加大乃至涉及基建。
3.3. 高耗能制造业生产、投资反弹


除上述工业生产中观察到的高耗能行业反弹,投资领域也呈现这一特征。1-4月制造业投资中高耗能行业累计同比增长2.8%,较去年的-1.8%大幅提高4.6个百分点。









东北证券宏观团队

沈新凤,宏观分析师,上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司,建立了完善的海内外宏观研究体系,拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。


尤春野,研究助理,约翰霍普金斯大学金融学硕士。


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